最近兩年時間，拼多多分別上漲40%、79%，兩年累計上漲151%，股價也一度回到了最高點的近2/3。在整體大跌的中概股中，這一表現可以說極爲難得。作爲對比，阿里巴巴這兩年下跌34%，股價只剩下最高點的1/4，京東下跌57%，股價同樣只有前高的1/4出頭。

一邊是大幅上漲，一邊是慘烈下跌。冰火兩重天之下，在2023年11月底，拼多多市值也超越阿里巴巴，成爲國內電商平臺中市值最大的公司。

在消費信心低迷的環境下，在極度內卷的電商行業中，拼多多實現了彎道超車。那麼，拼多多能不能繼續保持領先優勢呢？我們可以通過看它的財報，來把握三個重點：業績增速變化、盈利能力變化以及實際業績跟預期的對比。

1、業績增速變化  

對於拼多多的業績增速，可以看兩點，包括其本身的業績增速變化，以及跟電商同行的對比。

拼多多的逆勢崛起，最直觀的就是體現在營收的高速增長上。從2022年Q1到2023年Q3，拼多多的營收增速大部分時間都在提速，在最新的2023年Q3財季更是同比增長近一倍。快速的業績增長，也是其股價大幅上漲的重要推手。

拼多多營收增長的發動機主要有兩個，前期是在經濟信心低迷的背景下，人們的消費呈現出降級趨勢，而以低價著稱的拼多多正好順應了了這一趨勢，也因此成爲最大的受益者。後期則是在Temu的發力下，拼多多的國際業務突飛猛進，成爲營收的又一個重要增長極。

那麼拼多多跟電商同行對比又如何呢？主要以阿里和京東做對比。我們來對比這三家電商公司的營收增速和銷售費用在營收中的佔比這兩個指標。

首先來看三家公司的營收增速對比，營收增速越快，說明公司在競爭中處於有利地位。京東絕大部分營收跟電商相關，阿里業務較爲駁雜，選取其核心電商業務營收作爲對比。

我們看到，從拼多多股價啓動上漲的2022Q2季度開始，拼多多每個季度的營收增速都是大幅超越阿里和京東。而在阿里和京東僅保持個位數增長、甚至阿里還出現下滑的2023年，也是拼多多趁機搶過更多行業蛋糕，各個季度都連續加速增長的時期。

再來看三家公司的銷售費用佔比的對比，銷售費用佔比如果趨於上升，那麼在競爭中可能處於不利地位。

我們看到，從2022年一季度以來，拼多多的銷售費用在營收中的佔比，雖然因爲618、雙十一等活動產生了季節性波動，但整體趨勢是向下的，佔比從2022Q1的47.2%下降到了2023Q3的31.6%。阿里則恰好相反，銷售費用佔比整體上升，從2022Q1的16.5%上升到了2023Q3的18.5%，升幅雖然不大，但殺傷力極強。京東銷售費用佔比則整體保持平穩，小幅下降。

對於未來的財報，我們可能很難指望拼多多還能保持接近翻倍的增速，甚至30%以上的穩定增速可能也很難實現。畢竟，Temu國際業務增長的爆發力，還是需要進一步觀察的。

我們更需要關注的是，拼多多的營收增速還能大幅領先同行多久，以及拼多多的銷售費用佔比能不能在趨勢上保持平穩或者下降趨勢，由此來確定拼多多能否持續保持相對同行的競爭力。

2、盈利能力變化

對於拼多多財報的第二個關注要點，是盈利能力的變化。主要包括毛利率和淨利潤率。

從毛利率來看，拼多多的毛利率水平自2022年一季度以來呈現出先升後降的趨勢，前期的走高很大程度上得益於營收快速增長帶來的規模效應。而從2022年三季度開始，拼多多的毛利率開始逐季降低，從79.1%一路降低到61%，足足下降了18個百分點。

拼多多毛利率走低的原因，並不是原有的國內業務沒那麼賺錢了，主要還是從2022年四季度開始大力推廣的Temu國際業務，以及近年來推出的多多買菜業務在前期快速擴張的時候，需要大量燒錢補貼用戶。

拼多多的各業務板塊並沒有分開披露營收和利潤表現，但是從商業規律看，這塊業務毛利大概率是負的，在發展前期增收不增利，也因此拉低了整體的毛利率表現。

不過，在毛利這方面，拼多多仍有兩個角度值得關注。首先是毛利潤的整體變化，我們看到，在毛利率下滑的過程中，拼多多的毛利潤水平還是增長的，2023Q3毛利爲420.1億，同比還增長了42%。

同時，我們還可以關注毛利率下滑幅度的邊際改善情況。我們看到在2023年前三個季度，拼多多毛利率下滑的幅度分別是：7.1、6.2、3.2個百分點，整體下滑幅度在不斷縮窄。後續如果繼續縮窄，可能意味着Temu業務或多多買菜業務的潛在虧損情況正在改善，甚至實現扭虧爲盈。

再從淨利潤率來看，拼多多也同樣呈現出淨利潤水平增長，但是淨利潤率整體下滑的情況。拼多多淨利潤率下滑的主因，自然是毛利率的大幅下滑。不過，我們也可以看到，拼多多淨利潤率下滑的幅度，遠遠低於毛利率的降幅。

這主要是因爲拼多多在營業費用方面的控制。拼多多的銷售費用率從2022Q3的39.6%降低到了2023Q3的31.6%，研發費用率從7.6%降低到了4.1%，管理費用率從2.6%降低到了1.1%。整體營業費用率從49.7%降低到了36.8%，也由此部分抵消了毛利率下滑對淨利潤率的衝擊。

營業費用率的下滑，很大程度上是拼多多經營效率不斷提升的體現，在電商行業內卷加劇的現在，這是一項很重要的競爭優勢。後續我們可以繼續關注拼多多的營業費用率情況，以及由此帶來的對淨利潤率的影響。

3、實際業績與業績預期對比

由於拼多多的營收都是大鍋飯式的披露，沒有細分到各個業務板塊，加上公司管理層也很少在財報前向外界同步經營數據，因此，拼多多的業績彈性可能非常大，每次發佈的實際業績跟華爾街分析師的業績預期可能會產生比較大的偏差，由此導致拼多多的股價在業績發佈後可能會產生非常大的波動。

在富途牛牛app上，我們可以看到拼多多的業績預測及實際業績的對比。以最近三個季度的業績爲例，拼多多連續三次都大幅超出預期，其股價也在每次業績發佈後都大幅上漲。珠玉在前，市場對拼多多的新財報的業績可能也更爲期待。

以營收爲例，富途牛牛APP顯示，目前分析師對拼多多2023年Q4財季營收的預測是759億。如果實際發佈的業績大幅超出這一預期，那麼對短線股價可能就形成了較大利好。反之，如果實際業績低於預期，那就形成了短線利空。

那麼假如拼多多的業績剛好符合預期呢？可能也是一定程度的利空，因爲拼多多已經連續三次大超預期，要想進一步提振股價，僅僅及格是不夠的，可能得優秀才行。

最後總結一下：

業績增速方面，拼多多的營收增速大幅超過同行，銷售費用佔比也趨於下降，表明公司在行業中的競爭力持續加強，後續我們可以觀察公司能不能延續這一趨勢。

盈利能力方面，拼多多的毛利率因Temu等燒錢業務大幅下滑，而營業費用率則出現大幅改善，淨利潤率則是小幅下滑。後續我們可以關注公司毛利率的邊際改善情況，以及能否繼續保持較高的經營效率，從而帶來淨利潤率的改善。

業績預期方面，拼多多的業績彈性較大，我們可以關注實際業績與業績預期的對比情況，如果大幅超出預期，可能會對股價形成利好。