付鵬：《大類資產框架手冊》—— 什麼是大類資產？

本期提要

大類資產框架的最基本原則 

爲什麼要區分大類資產和小衆資產？ 

大類資產框架包含什麼 

本期內容

開篇先跟大家講一下什麼叫大類資產。

我經常會被問到，付總你怎麼看豬肉？我說我沒法看。還有朋友問我，4月30日紅棗期貨上市你怎麼看？我說我沒法看。或者有人問付總你怎麼看某某公司的股價？我說我沒法看。

我確實沒法回答這些問題，因爲我們這個所謂的大類資產框架，它有一個最基本的原則——不是所有的資產都放在一起的。換句話說，不是所有的資產價格都只是一個價格，看漲看跌，什麼都可以看，那是不是跑到澳門賭場看大看小也可以用同樣的方法？當然不是。

這裏面對於資產的定性是很關鍵的，對於大類資產，我們可以遵循這種宏觀策略的邏輯框架，但是對於小衆資產，你可能根本不需要研究今天宏觀怎麼樣，明天全球怎麼樣，因爲不重要，你更多的需要關注的，實際上是小衆資產本身微觀要素正在產生的這種變量。

爲什麼要區分大類資產和小衆資產呢？因爲它們的側重點是不同的。所以說我們後面分享的，更多的是大類資產框架，並不適用於小衆資產。

即便是對商品來講，可以放到框架中的、真正可以去使用的，銅和原油就夠了，其他小衆的，比如說咖啡期貨、紅棗期貨、蘋果期貨，這些跟宏觀體系有什麼關係？沒有，你可能要看的更多的是它的交割、它的倉庫、它的品級、它的參與者、它的交易制度，你可能會看得非常微觀。所以並不是說期貨就叫大類資產，這是錯的。

很多人會說股票是大類資產，這從另外一個維度上來講也不完整。前幾年經常有人問我，付總對新西蘭的股市怎麼看？我說很簡單，它不屬於大類資產框架，你可以觀察它，但是不可能把它放進來。他說爲什麼？我說第一，流動性不夠，縱深不夠；第二，它的交易制度不是T+0，甚至不像中國，連T+1都不是，前後需要5天。

所以你會發現它的性質決定了它是一個小衆資產，但是它可能會受到宏觀的影響。股票裏面很多的，比如香港的小盤股、仙股，它們跟經濟的好壞有什麼關係？沒有任何關係。所以說不能把股票籠統的放到我們這個框架裏。

大類資產框架包含什麼呢？FICC，基本上就那幾樣東西，債券、權益，加上一部分的商品。其實有的時候框架裏包含什麼取決於你的交易策略，還有你的特點。我經常跟大家講，我說資金屬性決定了你的行爲，而你的行爲又決定了你的可選項是不一樣的。

有人問房地產算不算？比如說做一個私募或者公募基金，可以看漲或者看跌房地產，但是我沒法把它做成一個資產配置進去。但是後面我們講到全球的FICC框架的時候，你們會發現房地產又會作爲一個非常重要的市場存在着。其實很簡單，從我的角度來講房地產可以算作大類資產，無非就是有些人能做，有些人不能做，有的資金屬性可以配，有的資金屬性不能配，僅此而已。但是這些手段原則上來講大家應該了解，因爲它對於整個體系的影響還是很大的。

債券方面，主要的利率債有美國、歐洲各國、日本、中國、澳洲的債券，工具我們選擇ETF和衍生產品。

權益方面，大家會發現我很少選擇個股，我很少去討論股票，我跟很多人說過我是從一級市場做到二級市場的，我的原則是隻做那些我很熟悉的上市公司，熟悉是要加引號的，我要熟悉到非常熟悉。否則的話，像美國證券市場一樣，與其這樣主動的去選擇，不如進行被動的投資，選擇ETF就好了，或者說選擇特定的一些產品作爲我的配置就好了，我不會特別的去涉足某個特定的公司，這其實已經非常微觀了。

做權益的人其實會有一種困惑，有的時候不需要去在乎宏觀經濟到底發生了什麼，更多的需要關注這家上市公司的經營情況，這其實是比較偏微觀的，原則上來講這不是大類資產框架擅長的，怎麼辦呢？配合就好了，所以只看一些特定的龍頭類的權益就可以了。涉及的市場，主要是美國、歐洲、日本、香港、中國，這些其實都是全球化進程的一部分。

其次會關注多一點的是澳洲市場，但是僅限於極個別的、跟我們後面講到全球經濟一體化相關的這些行業龍頭。新興市場屬於關注類，比如說我們經常會討論土耳其的市場怎麼樣了、巴西的市場怎麼樣了，但我要告訴大家的是它們都屬於關注類，只有很少部分的對沖基金會涉及這類資產。

大部分的時間我們更多的會去尋找一種替代關係，就是說邏輯關係很清晰的時候我可能對於對標資產會做一些替代，並不會直接涉足這一類。所以說土耳其也好，俄羅斯也好，巴西也好，真正能夠參與這些新興市場的人其實是很少的，華爾街的投資機構還可以，像我們國內或者華人圈子裏真正能參與進去的比例還是很小的，它屬於關注序列，並不屬於真正意義上我們馬上可以參與的。

匯率部分，大家都在參與的，主要是G7匯率，但是研究和關注類我這裏列舉了韓元、臺幣、南非的蘭特、墨西哥的披索、巴西的雷亞爾等，這其實跟剛才我們講新興市場的配置道理是一樣的。它的交易成本、交易的通道、交易的可選擇的類別，實際上比較受限，流動性也受影響，所以原則上來講不建議真的去交易，你要關注它，在整個反饋過程中尋找替代即可。

商品中最重要的是原油，但是我之前也跟大家分享過，原則上我們把原油更多的當成一個利率性的影響變量在看，雖然它具有商品屬性，但是跟利率高度相關。其他的基本金屬，主要看銅，當然，剩下的比如說作爲對沖手段的一些跨品種的交易，可以選擇鋁、鋅等等。

貴金屬裏面，其實黃金就是一個債券，我之前跟大家講過，它雖然放在商品裏，但是更多的是按照債券的邏輯去考慮。白銀是一定要按照商品去考慮的，這裏就會產生一個偏差，也導致了後面我們會講到的一些案例，2011年、2012年中資在白銀上犯了巨大的錯誤，其實本質上來講就是錯在把白銀當成了跟黃金一樣，完全忽略了它的基本的商品屬性，所以最後被華爾街給逮住了。

鉑、鈀這類品種不在交易範圍之內，但是我們會研究它，爲什麼呢？它具有很多小衆商品的特點。這幾年大熱的鈷、鋰、鍺、鋅這種小衆的基本金屬，大家已經陸陸續續發現它們的玩法和套路了，其實這些事情在當年的華爾街市場上都出現過。

小衆的資產是會有人惦記的，比如說大家最早從業的時候應該都接觸過白銀的亨特兄弟的案子，再比如說當年的鈀金的案例很多人並不知道，也就是通過我寫的日記大家才知道1997—2000年前後的鈀金價格操縱案，最後讓福特這種下游的汽車公司掏了錢埋了單等等。其實越小衆的商品，套路越相似，無非就是有的時候它的供應和需求並不像很多人理解的那樣，越小越容易改變。

大家看美國的商品市場那麼龐大，但你們什麼時候聽說過一個純交易者去交易橙汁、去交易活牛、交易活豬的？我接觸的不少的中國交易者其實挺奇怪的，這個基本的原理他們都不太明白。

我經常會看到我們的群裏討論，哎呀美國的豬肉又暴漲了，炒！我覺得好像在他們眼中，所有東西的價格都是一樣的，比特幣、狗狗幣，各種幣沒有區別，管它叫什麼名字，他們只是在看單純的價格。我覺得這從原則上來講是一個大忌諱，單純看價格的話可能更多的考驗的是你盤面交易的能力，但是資金量稍微一大，這個遊戲你就沒法玩了。

所以在討論大類資產的時候我們必須注意縱深的維度。

農產品屬於研究序列，它的交易思維跟大類資產的邏輯框架不一樣，所以農產品是比較傾向於純商品的框架，跟宏觀也好，跟我們說的大類資產框架也好，關係不是特別的大，它屬於觀察序列。

鐵礦石、煤炭、乳製品也都屬於觀察和研究序列。當然了，你要麼就乾脆讓純交易者去交易，你也可以理解成金融屬性比重重的我們拿過來放在大類資產框架裏，自身屬性比較重的，越重的越偏向於對它自身的研究，這個道理其實原則上是對的。

這就是我們原則上來講大部分的大類資產的路徑。

以上就是本期課程的內容，謝謝大家。

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