要說美股裏面的明星股，奈飛一定是其中之一。過去十年30多倍的漲幅，足以在目前市值千億以上的巨頭公司中，躋身前五。憑藉歷史上的強勢表現，奈飛也成爲很多美股投資者的心頭好。

作爲流媒體行業的龍頭之一，奈飛經歷了行業發展的紅利期，如今增長勢頭也趨於穩定。那麼奈飛的財報怎麼看呢？我們主要關注3個要點：營收增長、內容資產投入和現金流、利潤率。

1、營收增長

奈飛近兩年的營收，已經過了早些年的20%以上的高速增長階段。在2022年Q4，奈飛營收增速一度不到2%，幾乎出現負增長。好在此後的幾個季度，奈飛營收增長出現提速，在2023年Q3達到約7.8%，在2023年Q4更是重回兩位數增幅，同比增長12.5%。對於未來的財報，我們需要觀察奈飛的營收增速能不能延續加速反彈趨勢。具體來看，我們需要觀察兩個指標。

第一個指標是付費用戶數。奈飛的商業模式，主要是用優質的視頻內容吸引用戶付費來觀看。主要賺的就是用戶每個月出的訂閱費，近兩年奈飛也開始加入了月費較低的廣告套餐，在賺一些訂閱費的同時還能收一些廣告投放，但是佔比還很低。

因此，付費用戶數量可以說是奈飛業績的根基所在，用戶越多，潛在創收潛力也越大。從整體趨勢來看，奈飛付費用戶處於增長趨勢，在2023年Q3，奈飛付費用戶環比上個季度增加了近900萬，而到2024年Q4，奈飛單季度淨增用戶更是超過千萬，總用戶數達到約2.61億，再創新高。

用戶增加的原因，很大部分來自於奈飛2023年以來推出的打擊共享賬戶的政策，這樣一來，部分原來使用共享賬戶的用戶不得不購買獨立的賬戶。此外，奈飛在新興市場推出的價格更低的廣告套餐，也推動了用戶量的增長。

第二個指標是ARPU（每用戶平均收入），畢竟每個用戶帶來的收入越高，總體收入也就越高。最近兩年多，奈飛的ARPU大部分時間在11.5-12美元之間波動，整體變化不大。從區域來看，北美市場ARPU趨於增長，拉美市場在2023Q4小幅下滑，而歐洲市場則是保持平穩波動，最近4個季度勢頭還不錯，亞太地區受單價較低的廣告套餐影響，整體ARPU在走低。

在2023年Q3季報的股東信中，管理層提到即將對美國、英國、法國等核心地區漲價，這意味着這部分區域的ARPU將要繼續提升。不過，價格提高也會影響需求，如果用戶接受不了更高的價格，用腳投票，也勢必影響奈飛的用戶數量。

因此，後續幾個季度，我們還需要重點觀察奈飛的付費用戶能不能繼續保持不錯的增長，如果漲價後，用戶還能保持較高的增長勢頭，進而推動營收快速增長，那就說明奈飛的競爭力和對用戶的吸引力都還不錯；反之，如果ARPU提升後，奈飛用戶數量增長勢頭大幅放緩，甚至出現下滑，那奈飛的營收增長前景可能也難言樂觀。

2、內容資產投入和現金流

奈飛能夠吸引用戶付費訂閱，主要靠大手筆的內容投資。畢竟如果沒有紙牌屋等優質電視劇的爆火，奈飛今天可能也很難坐擁數億氪金用戶。

不過，如果奈飛在內容投資上花錢太多，也會影響到現金流和利潤率水平。反過來，如果在內容上花錢太少，沒有足夠的優質新內容給到用戶的話，那用戶可能也不樂意花錢買單了，也同樣會影響營收和利潤的水平。因此，奈飛需要在內容投入與用戶體驗之間取得平衡，以儘量少的內容投入和現金支出，獲得儘量多的用戶認可以及營收和利潤的增長。

對於奈飛的內容投資，我們可以看內容現金開支和內容資產規模這兩個指標。從內容現金開支看，奈飛最近幾個季度都比較保守，內容現金開支連續6個季度同比減少，且在2023年Q3同比減少幅度達到近30%。不過，在2024年4季度，或許是因爲業績增長重回正軌，奈飛內容開支縮減幅度有所減少，同比僅下滑6.2%。

內容資產規模方面，因爲存量內容如果太老了可能就沒人看了、不值錢了，因此需要按照會計政策進行攤銷。由於奈飛內容資產的增加速度，趕不上內容資產的攤銷速度，奈飛最近5個季度的內容資產規模也趨於下跌。

不過，奈飛減少內容投資雖然對吸引用戶及營收增長不利，但是帶來的好處是，其自由現金流大幅改善。此前奈飛自由現金流經常是負數，但是最近5個季度整體上超過了同期的淨利潤水平。在賬面現金增加的情況下，一向很少回購股票的奈飛，近4個季度也開始持續回購，給股價表現注入了一針強心劑。

綜合來看，奈飛的內容投資存在一定的週期性。從長期來說，奈飛如果能保持營收和現金流的增長，整體上高於內容投入的增長，或許是一個比較良性的狀態。

3、利潤率

奈飛這樣的靠內容投入來吸引訂閱用戶的公司，在業績上會有明顯的規模效應。同樣的內容投入，如果能吸引來更多的訂閱用戶，並創造更多的營收，其利潤率可能也就越高。相反，如果當營收增速放緩，而內容投入反而增加，可能也會給利潤率造成很大壓力。

因此，奈飛的利潤率與營收增長水平和內容投入成本息息相關。

由於奈飛的利潤率水平具有一定的季節性，我們可以觀察奈飛利潤率的同比變化情況。從2021年Q4開始，隨着奈飛營收增速持續滑落到20%以下，而內容現金支出還保持較高增速，奈飛的盈利能力也開始面臨考驗，其毛利率和淨利潤率同比都出現降低，降低趨勢持續了6個季度。

直到最近3個季度，隨着奈飛營收增速開始出現持續回暖，而內容投入也連續5個季度同比下降，奈飛的盈利能力也出現改善，毛利率和淨利潤率都開始同比回升。對於未來的財報，我們可以繼續觀察奈飛的利潤率水平能否持續改善。

最後總結一下，

從營收增長來看，我們需要關注奈飛的訂閱用戶數量和ARPU，看能否在ARPU增加的同時，還能保持用戶持續增長。

從內容資產投入和現金流看，奈飛近幾個季度投入減少，現金流提升，但從長期來說，內容資產投入需要和營收增長和現金流狀況保持一定的平衡。

從利潤率看，奈飛利潤率受到營收增長和內容投入的影響。近幾個季度奈飛利潤率有所改善，我們需要觀察其持續性。