在股票市場，上市公司的股價上漲，很大程度上由它的盈利增長驅動。但是在美股，很多我們熟知的明星公司，淨利潤長期不增長，股價卻漲的得還不錯，聽起來是不是有點反常？

沃爾瑪就是這樣一家公司，從2006財年-2024財年，中間這17年時間，沃爾瑪的淨利潤幾乎沒有增長，甚至在近幾年還出現下滑。但是在此期間，沃爾瑪的股價，卻上漲了3.7倍，超過同期標普500指數的3.1倍漲幅，走出了非常穩健的長牛走勢。

既然淨利潤表現不給力、甚至拖後腿，沃爾瑪的股價上漲的驅動力是什麼呢？答案就隱藏在它的業績數據中。對於沃爾瑪的業績的關注要點是什麼呢？有哪些因素影響着沃爾瑪股價的長期走勢？哪些因素又是其短期股價的左右手呢？

芒格曾說，從長期來看，股票收益率與公司的ROE保持一致。因此，要回答這個問題，我們需要關注一個非常關鍵的業績指標：淨資產收益率（ROE)。

沃爾瑪在2006財年-2024財年期間的平均ROE水平達到约19%，大幅超出同期標普500指數成分股的不到15%的整體ROE水平。也正因爲如此，沃爾瑪纔在淨利潤表現差強人意的情況下，在股價表現上還能跑贏標普500指數。

那麼怎麼去把握沃爾瑪ROE未來的變化情況呢？它目前的ROE水平能維持嗎？我們可以通過杜邦分析來進行拆解。

從圖中拆解的結果來看，影響ROE的因素主要就3個：淨利潤率、總資產週轉率和權益乘數。我們分別來看一下。

1、淨利潤率

淨利潤率代表着公司的最終盈利能力，淨利潤率爲正，是討論ROE的前提條件，否則少了前面那個“1”，後面再多的“0”也白搭。

在連鎖零售行業，淨利潤率普遍都比較低，沃爾瑪作爲行業龍頭也不能例外。過去十幾年時間，沃爾瑪的淨利潤率一直在4%以下，並且整體保持下滑趨勢，從2006財年的3.56%下滑到2024財年的2.39%，這也是沃爾瑪在同期營收翻倍的情況下，淨利潤卻增长不多的主要原因。

那麼沃爾瑪的淨利潤率爲什麼會出現下滑呢？從過往的業績數據看，沃爾瑪的毛利率水平基本在24%左右上下波動，但是營業費用在營收中的佔比卻是節節攀升，在2024財年達到20.2%，比2006財年提升了超过2个百分點。考慮到沃爾瑪的淨利潤率基數實在太低，營業費用的一點點提升，都會給淨利潤率水平帶來較大沖擊。

好消息是，從2017財年以來的情況看，沃爾瑪的營業費用佔比基本維持穩定。在最新業績中，我們需要繼續觀察營業費用率是否繼續保持穩定狀態，以及由此對淨利潤率帶來的影響。

2、總資產週轉率

總資產週轉率是某個財年內總營收與平均總資產的比率，代表着公司的運營能力。沃爾瑪在淨利潤率極低的情況下，要保持較高的ROE水平，就非常考驗管理層的運營能力。

在美股所有上市公司中，平均總資產週轉率不到0.7次。但是在連鎖零售業，這一指標普遍較高。富途的財務指標數據顯示，沃爾瑪最新的總資產週轉率維持在2.6次，但是在連鎖零售業也只是平均水平，遠不及好市多的3.6次。

衡量運營能力的另一個指標是存貨週轉率。與總資產週轉率相對較爲穩定不同，沃爾瑪的存貨週轉率波動相對大一些。

存貨週轉率對於連鎖零售企業來說是一個非常重要的指標，因爲它能夠衡量存貨出售的效率，如果這一指標出現大幅下降，意味着公司可能面臨銷售壓力，進而給股價帶來短線衝擊。同時，存貨作爲總資產的一部分，存貨週轉率的下降可能也會帶來總資產週轉率的下降。

以沃爾瑪2022財年一季報爲例，其存貨週轉率約爲8次，同比大幅下滑16.5%，也帶動總資產週轉率出現下滑，市場因此擔憂它的銷售前景，業績發佈後，股價在3天內下跌近20%。

因此，在沃爾瑪的最新業績中，我們需要觀察其存貨週轉率是否有大幅變化，以及總資產週轉率能否保持過往的穩健狀態。

3、權益乘數

在前面的分析中我們看到，在影響ROE的三要素中，沃爾瑪的淨利潤率是趨於下滑的，相當於是拖後腿的，總資產週轉率基本維持平穩，算是一箇中性的角色，那麼沃爾瑪要維持高ROE，就只能靠權益乘數來撐場面了，事實上也確實如此。

從2006財年-2024財年，沃爾瑪的權益乘數從2.52倍提升到了3.09倍，也因此在淨利潤率下滑的背景下，維持住了還不錯的ROE水平。

那麼沃爾瑪是怎樣提高權益乘數的呢？根據權益乘數=平均總資產/平均淨資產的公式，一個重要手段就是減少淨資產。

沃爾瑪減少淨資產的主要方式，就是美股中一些成熟公司經常進行的股票回購和分紅。通過回購和分紅，除了提升ROE外，公司還能夠回饋股東，提高每股盈餘，並給市場注入額外流動性，可以說是一舉多得。

從2006財年-2024財年，沃爾瑪的淨利潤總額是2545.6億美元，而累計股票回購和分紅加起來達到2184.8億美元，佔到期間累計盈利的86%。

值得注意的是，以2015財年爲分水嶺，沃爾瑪回購與分紅佔到淨利潤的比例，以及平均ROE水平，有一個明顯的變化。在2006財年-2015財年，該比例的平均值是0.71，而平均ROE是21.4%；而在2016財年-2024財年呢，這一比例的平均值攀升到了1.04，而平均ROE卻滑落到了16.1%。

也就是說沃爾瑪雖然試圖通過加大回購與分紅，來維持較高的ROE水平，但是由於淨利潤率下滑速度更快，其ROE水平還是不可避免地下滑了。

回購與分紅的大於淨利潤的情況，雖然可以短期維持，但是沒法長期持續，因此，如果沃爾瑪未來淨利潤率水平繼續下滑，其ROE水平或許將延續下滑趨勢，從而對其長期股價造成壓力。

事實上，在2006財年-2015財年這段ROE水平更高的時間，沃爾瑪的股價上漲了一倍，大幅跑贏了標普500指數同期69%的漲幅，而在2016財年-2024財年這段ROE水平更低的時間，沃爾瑪的股價表現只是跟標普500持平。

寫到這裡，你對於如何閱讀沃爾瑪的業績或許會有一些新的體認。值得一提的是，許多明星公司每一次發布業績，對不同類型的投資人來說，可能都意味著一個難得的交易機會。

例如，如果投資人透過對過往業績的解讀，並結合最新的進展，覺得某家公司的最新業績將釋放一些正面的訊號，並利好短期股價，投資人或許會考慮做多，做多的方式可以是考慮買入正股、或考慮買入買權等。

反過來，如果投資人覺得某家公司的最新業績將不容樂觀，並對短期股價帶來壓力，投資者或許會考慮做空，做空的方式可以是考慮融券賣空，或者考慮買入看跌期權等。

當然，如果投資人覺得某家公司業績的多空方向不太明朗，但是股價在業績發布後可能會出現向上或向下大幅波動，那麼投資人或許會考慮做多它股價的波動率，考慮同時買入看漲期權和看跌期權的跨式策略來把握潛在機會。

最後總結一下：

沃爾瑪在淨利潤增長停滯不前的情況下，還能維持不錯的股價表現，主要得益於較高的ROE水平。

ROE的影響因素包括淨利潤率、總資產週轉率以及權益乘數。

沃爾瑪因營業費用上升，淨利潤率持續下降，拖累了ROE表現。

沃爾瑪的存貨週轉率變化會影響短期股價，也會影響總資產週轉率。其總資產週轉率過往表現較爲穩定。

沃爾瑪的高回購和分紅帶動了權益乘數的上升，但是難以挽回淨利潤率下滑對ROE的負面影響。

公司每次發布業績，可能會帶來潛在的交易機會。投資者可以根據個人的風險承受能力，來考慮合適的交易品種。

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