溢价？折价？如何看懂中概股回港二次上市的定价

2025年6月， $BOSS直聘-W (02076.HK)$ 在港增发新股时，其招股书中 “最高发售价不超过78港元” 的表述一度引发站内投资者热议。当时，公司美股 $BOSS直聘 (BZ.US)$ 价格折合后约68港元左右，不少投资者因此产生疑问：难道回港二次上市的发行价会显著高于美股市价吗？

事实上，这里的“最高发售价”是香港监管规则为保护散户投资者设定的价格上限，并非最终定价的预期。真正的发行价需在招股结束后，根据国际配售的簿记建档情况综合确定——此次BOSS直聘最终定价为66港元，不仅低于78港元的“天花板”，相较美股价格也存在折让。这一精准定价为参与增发的投资者提供了有效的“安全垫”，随后股价稳步上行至93港元，也为理解定价逻辑的投资者带来了实实在在的回报。

那么，中概股回港上市有哪些方式？定价机制具体如何运作？为什么最高价不等于最终发行价？投资者又该如何理解背后的逻辑？

中概股回港上市的主要路径：二次上市与双重上市

中概股回归港股市场，主要可通过三种方式实现：二次上市、双重上市、以及私有化退市后重新上市。这三种路径在监管要求、操作复杂度和市场影响方面存在显著差异，也直接关系到公司的定价策略。由于私有化退市涉及高昂成本与较长操作周期（通常需6-12个月），且退市后重新申请上市面临政策与市场环境的不确定性，因此实践中企业更倾向于选择双重上市或二次上市这两种主流路径。他们不仅能够相对较快实现港股挂牌，还能在保留美股上市地位的同时，拓展亚洲资本市场的融资渠道。

二次上市（secondary listing），是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商实现股份的跨市场流通，一般以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。具体而言，银行会先购买一定数量境外公司的股票，托管于银行体系内，再将这些股票打包成代表对应股权的证券产品。在美国，这类证券被称为ADR（美国存托凭证）。 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 、 $百度集团-SW (09888.HK)$ 、 $网易-S (09999.HK)$ 等中概股回港时，多数采用的正是二次上市方式。

双重上市（dual primary listing），是指两个资本市场均被视为第一上市地。若企业已在美国上市，再到香港按本地市场规则发行股份，则须遵守的上市规定与在香港首次公开发行（IPO）的公司基本一致。两个市场的股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能形成价差。例如， $百济神州 (06160.HK)$ 就实现了多地上市：2016年2月登陆纳斯达克，募资1.82亿美元；2018年7月29日完成在香港的双重上市，共发行6560万普通股，占扩大后股本的8.55%，募资总额达9.02亿美元。

定价逻辑：为何“最高发售价”不等于“最终定价”？

先在美国上市，后回港上市的发行安排，其定价机制遵循一套成熟的国际惯例。简单来说，“最高发售价”是招股书中一个法定的价格上限，主要目的是保护参与香港公开发售的散户投资者，确保他们的认购成本不会超过这一价格。而真正的最终发行价，是在招股过程结束后，通过市场化机制确定的，通常会贴近定价时的美股价格，并且往往不会超过预设的最高价。

具体的定价过程主要涉及两个部分：

1. 香港公开发售部分：面向散户投资者。根据监管要求，设置“最高发售价”作为散户认购的保护线。

2. 国际配售部分：面向机构投资者，采用簿记建档（BookBuilding）方式，通过路演和收集机构投资者的需求进行市场化定价。这个过程的定价更具灵活性，不设固定价格指引。

特别是在二次上市架构下，由于公司在美国上市的存托凭证（ADR）与在香港上市的普通股之间通常可以相互转换，这就形成了一个天然的套利机制。因此，港股最终的发行定价会紧密锚定定价日前一个交易日美股的收盘价，并可能为香港投资者预留小幅折让，以避免出现明显的套利空间，这也就是所谓的“无套利原则”。

最终定价是公司管理层和承销商共同协商，综合考量美股市场价格、国际配售部分机构投资者的需求（如国际配售的超购倍数）以及当前市场环境等因素决定。例如，若定价日美股价格经折算后未超过香港公开发行设定的最高价，那么国际配售与公开发售的最终价格将基本一致，并贴近美股市价。实践中，为了吸引投资者并确保发行成功，最终发行价往往会在美股价格基础上给予一定折让。

以2025年9月以双重上市方式回港的 $禾赛-W (02525.HK)$ 为例。其招股书中“最高发售价”为228港元，最终发行价定为212.8港元。这一价格与其美股在定价前最后一个交易日的收盘价27.74美元（折合港币约216.37元）非常接近。尽管双重上市，美股与港股股票不互通，发行方仍将美股价格作为核心定价基准，兼顾了散户与机构投资者的公平性与吸引力。

案例回顾：普遍存在的“安全垫”与折价发行

从历史数据来看，2018年至今，中概股回港项目平均发行折扣约为-3.14%，说明小幅折价是市场上较为常见的定价策略。

多数公司的折价幅度集中在 -2% 至 -5% 区间，例如 $理想汽车-W (02015.HK)$ 和 $小鹏汽车-W (09868.HK)$ 的折价率分别为-3.2%和-4.1%。个别公司因行业属性、发行规模或市场环境影响，折价幅度可能更大，例如 $诺亚控股 (06686.HK)$ 的发行折扣为-10.1%。这些差异反映出发行定价会综合考量公司自身情况与当时市场环境，形成动态、理性的定价结果。