徐小庆：《十年利率心法》—— 利率走廊的上限与下限

本期提要

正回购与逆回购

七天回购利率的上下限是怎么确定的呢？这里就要给大家稍微介绍一下公开市场了。

央行在公开市场上最常做的两件事情是什么呢？正回购和逆回购。一般在实际的回购交易当中，我们很少说正和逆，都是在中央银行和银行之间做回购的时候才讲正和逆。所谓正回购，就是说钱从银行借进来，它是一个回笼流动性的做法；而逆回购是中央银行放钱，把钱借出给金融机构。

那么在一个正常的利率体系当中，我们应该怎么想呢？

正回购应该是利率的下限，而逆回购是货币市场利率波动的上限。如果市场资金极其宽裕，利率一直往下掉，掉到一个水平的时候，央行觉得不行，利率太低了，这个时候它就会通过正回购把流动性收走。

央行会给出一个正回购的招标利率，意思就是说利率跌到这个位置的时候，你们都可以把钱给我，说白了就是这个利率是央行能够接受的一个下限。反过来如果资金非常紧张，那央行就以一个逆回购的招标利率放钱给银行，意思就是说这个利率不能再高了。

所以，逆回购是上限，正回购是下限。

逆回购vs酸辣粉（SLF）

但是大家会说不对，下图中的下限是七天逆回购，但是按照我刚刚的讲法，逆回购不应该是下限，应该是上限啊？而图中的上限是什么呢？上限是SLF，常备借贷便利工具，我也习惯把它叫做“酸辣粉”，比较简单。它与“麻辣粉”，也就是MLF（中期借贷便利工具）的区别仅在于期限。

大家其实也可以把SLF理解为回购利率，就是说银行如果缺钱，那么它可以向中央银行提出借钱，借钱的期限从隔夜到三个月不等，中央银行会按照不同期限对应的利率借钱给银行，这就是SLF。

都是从中央银行借钱，SLF和公开市场操作的逆回购利率有什么区别呢？

逆回购的发起方是央行，什么时候想做正回购和逆回购、做多大的量都由央行说了算，公开市场的交易商，也就是各大银行，只能接受。而SLF的发起方，一般来讲，应该是银行，当然中央银行愿不愿意给是另外一回事，但是至少主动的发起方应该是银行。这就是逆回购和SLF的区别。

为什么上限是SLF、下限是七天逆回购？

我们再回过头来讲为什么逆回购变成了七天的回购利率的下限，而SLF变成了上限。这是因为在中国，回购利率其实是所有的金融机构在一起交易的一个综合利率，它不是特定的指某些银行交易的利率。而在国外，比如LIBOR，它的意思很清楚，就是符合这个信用等级的这十几家银行借钱的成本是多少。

中国的回购利率其实是一个多层次的利率，大银行借钱的成本和小银行借钱的成本肯定是不一样的，非银行的金融机构比如券商、保险公司、基金公司，它们借钱的成本肯定和银行也是不一样的。

我们知道，现在回购利率分为DR和R，DR指的是存款性金融机构，也就是银行的融资成本，R则是包括了非银行的所有金融机构的融资成本。而我们看到的七天的回购利率其实是所有金融机构交易加权的一个结果。

所以事实上的下限是什么概念？其实就是说这些交易机构当中能够以最低的成本拿到钱的机构付出的成本是多少。拿到这笔钱之后，它要是再把这笔钱借给别人，利率一定会更高。

这就是为什么逆回购变成了事实上的回购利率的下限，因为真正能够通过公开市场操作从央行手里拿到钱的机构，其实只有少数。不是每一家银行都有公开市场的操作资格的，只有一部分大的银行和股份制银行才能够从中央银行手里拿到钱。

而SLF的意思是说，有些银行不是公开市场做市商，它们不能通过公开市场操作拿到钱，但是如果利率一直往上走，它们觉得流动性很紧张的时候，可以主动向中央银行提出借钱。

SLF和公开市场操作逆回购的一个很大的区别就在于此，非公开市场操作的这些银行，包括一些小银行，也可以提出申请，从中央银行借钱，然后中央银行就会按照SLF利率放款给它们，但这个利率显然比给大银行的利率要高。

当市场的流动性紧张到一定程度的时候，如果所有的金融机构都提出来需要从中央银行直接获得资金，SLF利率水平就构成了事实上的市场利率的上限。

我们所看到的这些便利工具的提出和创设，一个很重要的背景就是在2013年之后，市场当中不同类型的金融机构的成本差异显著地被拉开，中央银行为了解决这个分层的问题，才创设了这些工具，希望能够把流动性普及到更多的金融机构上面去。

但是大家可能会问，为什么是在2013年之后出现了这个现象，而2013年之前各类金融机构之间的融资成本的差异是不大的。我会在后面谈到这个问题，它跟资金的供给机制发生了重大变化有关。

下面这张表格列明了能够对基准利率产生影响的各类工具及其对应的期限，在这里我就不展开说了

“盘活存量”：国库现金存款招标

中央银行除了通过公开市场投放流动性之外，还可以通过国库现金存款招标来投放资金。这也体现了它和财政部的关系，也就是说财政部通过发行国债拿到钱之后，正常情况下都是放在中央银行的。

这是什么概念呢？就是说这笔钱没有流入实体，因为中央银行不能够放贷，如果把钱放在商业银行，商业银行可以立刻把这笔钱花出去，放在中央银行说白了就是钱收进去了。

所以我们知道如果财政部一直发债，但是又不做财政支出，事实上对整个社会的流动性会起到一个收紧的效果，因为发债就意味着把社会上的一部分流动性变到中央银行的手里。

中央银行想要调节这个流动性怎么办呢？只能把财政部存在它这里的钱通过招标重新放回到商业银行手里，说我这里现在有财政部的一笔钱，谁愿意提供高的利率我就给谁。所以这也是一个提供流动性的手段，跟公开市场操作是一样的。

从下图大家可以看到，招标利率和整个货币市场的利率大体上是一致的。

我们有时候关注国库现金的招标利率，其实是因为通过招标能够看到市场上资金的松紧。因为这个招标利率，尤其对于大型银行来讲，它们都是愿意接受的。同业存单利率，就是银行发行给其他银行的存单利率，由于银行的资质差异，差别可能会比较大，而国库现金招标利率则代表了市场当中融资成本最低的银行都需要接受的一个利率水平。

回顾：基准利率的重要特征

在中国，真正具有基准意义的其实是七天回购利率。说到基准利率，我们再回顾一下基准利率的几个重要的特征：

所以它具有基准利率应该具有的所有特征，它可以影响这个社会当中所有主要的主体借钱的成本。

附：课程大纲

本期嘉宾

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以上就是本期课程的内容，谢谢大家。